三、众筹融资发展

　　近三年，众筹融资的发展速度是值得肯定的。无论是众筹网站数量亦或是筹资数额都得到较快增长。据来自行业网站 Crowdsourcing.org的报告显示，2011年，全球众筹网站数量超过450个，募集资金总额14.7亿美元。2012年，众筹网站数量超过700个，募资达26.6亿美元。2013年，在线众筹平台已经超过了2000个。另据美国市场研究公司Massolution估算，2013年全球众筹网站募资总金额突破51亿美元，成功融资的项目突破100万个。截至2014年3月，Kickstarter自成立以来不到5年的时间里共筹集资金高达10亿美元。其中2013年，Kickstarter就为近2万个项目筹措了4.8亿美元资金，较2012年支持项目和提供资金分别增长11.1%和50%。

　　众筹融资在国外成功的示范效应促使国内同类型网站相继涌现。目前，国内正常运营的众筹网站已达30余家。其中，以2011年7月上线的点名时间和2013年2月上线的众筹网最为著名。截止到2012年底，点名时间通过审核上线的项目达400多个,筹集资金约400万元。2013年，点名时间两个最轰动的项目“十万个冷笑话”和“大鱼·海棠”单个募资均在100万元以上。众筹网作为后来者，凭借“那英演唱会”、“快男电影”等名人项目迅速抢占眼球，联合长安保险推出的“爱情保险”项目筹资更是超600万元，创国内最高筹资记录。

　　由于众筹网站数量不断增加，行业内竞争不可避免，众筹融资发展趋势呈现两个鲜明特征。一是抢占国内市场、积极开拓国外市场。Kickstarter在2012年登陆英国之后，2013年又在澳大利亚和新西兰发起项目。美国另一著名众筹网站Indiegogo，自2008年成立伊始就坚持走国际化路线，早已在法国等欧洲国家拓展了业务。目前，增加语言服务、支付币种和支付方式成为Indiegogo发展的首要工作。二是除综合性众筹网站之外，出现了专注细分领域的平台[3]。如Appsplit主要为移动应用项目募资，国内的乐童音乐和淘梦网则分别专注于音乐项目和微电影项目。三是股权众筹平台发展迅猛。据2013年10月世界银行发布的《发展世界中众筹潜力报告》显示，2009年至2012年期间，众筹平台的年复合增长率为63%。发展最快的是基于预购或奖励的回报众筹平台，因约束较小，增长率为524%，股权众筹平台排名第二，为114%。2010年上线的知名股权众筹平台AngelList为超过1300家企业完成股权融资，募资高达2亿美元，目前单天融资额超100万美元。

　　与国外相比，众筹融资在国内可以说尚处于萌芽状态。参与者较少，筹资额度较小，国内整个行业尚未出现可以与Kickstarter相媲美，具有较大市场影响力的标杆平台。当然，这与国外成熟的信用环境和较为完备的法律体系有着密切联系。

　　四、JOBS 法案借鉴

　　次贷危机爆发后，美国小企业融资渠道收窄，为应对经济下滑、促进就业和提升创新能力，“创业美国”计划(Startup America)于2011年1月正式启动，旨在帮助小企业成长。为配合该计划实施，2012年美国出台并通过了《创业企业扶助法案》（Jumpstart Our Business Startups Act,简称JOBS法案）。法案内容共五项，其中第三项（TitleⅢ）内容完全针对众筹融资。简单的说，JOBS法案为股权众筹融资扫清了障碍，使股权众筹融资正式合法化。其主要做法如下：

　　（一）众筹融资可豁免注册发行

　　根据美国证券法规定，注册发行是证券发行的基本原则，但也存在有限例外（如私募发行）。而众筹融资豁免与此前豁免注册发行不同，众筹融资豁免不是针对某一特定群体，而是面向不特定的大众投资者。但众筹融资豁免对发行人筹资额作了明确限制，即企业一年内通过众筹平台发行证券募集资金最高不得超过100万美元。

　　（二）适度宽松发行人信息披露要求

　　为实现众筹融资的便捷性和经济性，JOBS法案对众筹发行证券的信息披露规则作了一定的简化，如降低了高管薪酬和财务信息的披露标准。对股东投票决定高管薪酬的情况以及高管与职工之间的薪酬比率可以不予披露，只需提交近期经第三方审计过的12个月内的财务报表，公司内部控制无需审计师认证，对美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）强制轮换审计师事务所的规定豁免遵守，但基本的信息披露还是要向SEC、发行中介和潜在投资者三方提供。主要有:（1）发行人基本信息；（2）发行人成员和资本构成，包括公司高管、董事和持股20%以上的股东；（3）发行人经营现状和未来经营计划；（4）发行人预期融资用途；（5）发行价格、目标发行量、发行期限以及定期更新融资的进度；（6）发行人财务状况和关联方交易。为确保上述信息披露的严格执行，JOBS法案明确规定信息虚假陈述或疏忽披露，发行人、董事和高管任何一方都将面临民事诉讼和损害赔偿。

　　（三）构建投资者保护机制

　　JOBS法案为消除众筹融资有限的信息披露所带来的负面影响（增加了欺诈风险），采用了多种方式填补这一不足，尽可能保护投资者利益。一是参照资产分散配置原则限制投资者投资额度，将投资风险压缩在一定范围内。投资者在一年内获准的最高投资额有如下两种情形规定：（1）年收入或净资产低于10万美元的投资者，可投资2000美元或其5%年收入或净资产用于购买通过众筹发行的证券，取二者中较高值为投资上限；（2）年收入或净资产达到或超过10万美元的投资者，可投资10%的年收入或净资产，但最高不得超过10万美元。上述金额不是固定不变的，JOBS法案授权美国证券交易委员会（SEC）根据劳工统计局（BLS）公布的消费者价格指数变动情况决定金额调整的方向和幅度，且至少每五年作一次调整。二是禁止发行人对投资者采取一般劝诱（如利用众筹中介提出投资意见或建议）和广告宣传活动，但允许发行人通过众筹中介网络平台对投资者发出通知。三是对促销者获得发行人补偿作出限制，促销者在每一次与投资者沟通时必须告知其将获得的发行人补偿，否则禁止促销发行。四是授予SEC对众筹融资活动的监管权、执行权以及针对发行人和众筹中介相关约束规则的制定权。

　　（四）清晰定位众筹中介

　　众筹融资必须在SEC注册的经纪人（broker-dealer）或资金门户（funding portal）控制的众筹平台进行，所以JOBS法案对经纪人或资金门户所扮演的角色和职能做了明确规定。主要包括：（1）众筹中介应加入一家被认可的自律性协会，并受其约束；（2）众筹中介必须对潜在投资者进行风险揭示和投资者教育，要确保每一位投资者真正理解并确定有能力承担因可能遭遇的风险所带来的损失；（3）至少在发行前三周向SEC和潜在投资者提供发行人按要求应披露的信息；（4）有责任采取措施减少欺诈现象发生，如应对发行人主要股东和公司高管背景进行调查；（5）发行人只有在预定期限内完成目标融资额，中介结构才可将所筹资金转给发行人；（6）中介机构应保证投资者投资不超出法案规定的年度限额；（7）中介机构不得对潜在投资者信息的提供者给予报酬，同时要保护投资者个人相关信息，防止泄露；（8）限制发行人与中介机构之间利益关系；（9）众筹中介应遵守SEC 为保护投资者利益和公共利益出台的其他规定，即兜底条款。

　　JOBS法案关于众筹融资的规则重心集中在一级市场，对二级市场仅提到投资者在一年内不得转售通过众筹方式购买的证券。之所以如此，是因为很大程度上源于众筹证券发行规模较小，交易成本和难度都相对较大，统一的二级市场难以形成。

　　五、启示

　　未来国内众筹融资如何在回报众筹和捐赠众筹基础上寻求突破值得深思。鉴于债权众筹相较股权众筹增加筹资者现实负担，且股权众筹易激发投资者归属感，有助于众筹向众建（Crowd building）发展，所以股权众筹应是国内众筹融资下一步发展方向。但仅仅依靠单纯的模仿和游走在真空地带，众筹融资在国内很难良性发展，必须拥有良好的外部环境才有可能复制国外成功态势。

　　一是众筹融资应纳入金融监管范畴。众筹平台发挥资金蓄水池作用，理应纳入监管。建议对于传统金融业务在互联网的自然延伸，有着金融包容性共性特征的众筹融资、P2P网贷和移动支付，可以由银行业务监管部门和非银行金融业务监管部门共同介入，通过单设互联网金融监管主体，使监管更具针对性和前瞻性。二是结合当前证券法修改，在广泛征求国内众筹行业的前沿实践者意见基础上，尽快出台众筹融资规范制度，应以保护小额投资者利益和促进小微企业发展为出发点，围绕众筹平台规范化、小微企业融资便捷性和经济性以及投资者分类三方面展开。这其中应以投资者分类制度为基础，其他规定应以此为着力点。在对投资者审核制定整体上、原则上的指导性意见前，不宜将众筹融资过早公开化、公众化。同时，对众筹平台的准入条件、日常运行、内部控制和市场退出等应做细化规定，保证众筹平台健康规范运营。对小微企业信息披露标准、项目或企业进展报告、失信行为认定以及法律责任也应明确。在精简信息披露程序和内容的同时，建议引入纳税记录和法人（或主要股东）征信记录等真实性较高信息。此外，还应从单纯注重线上众筹转变为线上线下众筹并重，不断增进小微企业和投资者信任，多种措施并举以更好促进众筹融资多元化发展。

　　参考文献：

　　[1]赵炜.众筹：想说爱你不容易[J].中国对外贸易，2013(11).

　　[2]李雪静.众筹融资模式的发展探析[J].上海金融学院学报，2013(6).

　　[3]肖本华.美国众筹融资模式的发展及其对我国的启示[J].南方金融，2013(1).